Title 1. Thành Bại Tại Flow.pdf ✅

TÓM TẮT OUTLOOK QUÝ I 2025 “THÀNH BẠI TẠI FLOW” Phạm Minh Tài [email protected] Tín dụng toàn hệ thống tăng 11,5% (YTD) đến 27/11, với tổng dư nợ đến cuối Q3 đạt 14,8 triệu tỷ. Trong khi đó huy động chỉ đạt 7,7% (YTD), tạo khoảng cách lớn, các ngân hàng phải chạy đua trong việc phát hành GTCG để cân đối nguồn. Cung tiền M2 qua tín dụng tăng chậm, chỉ khoảng 2% (average 3M), và 5,94% (ytd). Nguyên nhân chính là do flow-out (SBV đã phải bán ròng 6.6 tỷ USD từ tháng 4-8 và hiện tại bắt đầu bán thêm gần 2 tỷ USD sau 3 ngày) và việc chi tiêu công từ KBNN chưa được cải thiện. Tiền gửi thanh toán từ tổ chức kinh tế tăng chậm, khiến các ngân hàng khó cân đối dòng tiền, đặc biệt trong bối cảnh cuối năm. Lãi suất liên ngân hàng vẫn ở mức sát OMO khi SBV liên tục duy trì cả OMO và T-bill. Hiện tại SBV vẫn đối diện với áp lực phải giữ lãi suất cao để tránh các tình huống bất ngờ từ bên ngoài, mở rộng hành lang lãi suất tạo hỗ trợ cứng VND, đồng thời linh hoạt trong đều hành. VNĐ mất giá 4,83% (YTD) so với USD, tỷ giá vẫn chưa ổn định dù NHNN can thiệp qua phát hành tín phiếu và bán ngoại tệ, kiểm soát hành lang lãi suất. Lạm phát duy trì ở mức thấp, với CPI T11 tăng 2,77% YoY và 11T/2024 tăng 3.78% YoY, dự báo đạt mục tiêu 4,5% trong năm 2024. Tỷ giá vẫn là vấn đề chính trong kiểm soát lạm phát. Do đó hiện tại SBV vẫn đang kiên trì thực hiện duy trì nền lãi suất ở TT2 quanh mốc Swap về cận 0 (Par). Năm 2024, đáo hạn trái phiếu doanh nghiệp dự kiến đạt 315.000 tỷ đồng và tăng lên 334.000 tỷ đồng vào năm 2025, gây áp cho việc cơ cấu gia hạn TT02. Các ngân hàng đang tăng phát hành GTCG và tái cơ cấu nguồn vốn để đáp ứng về mặt nguồn, tỷ lệ cũng như tương lai là Basel III. Tuy nhiên, áp lực chi phí vốn cao trong môi trường lợi suất của tài sản thanh khoản thấp sẽ ảnh hưởng xấu đến NIM. KBNN đã phát hành 81% kế hoạch năm 2024, tập trung vào kỳ hạn dài (10Y) với lợi suất thấp (2-3%). Trên thị trường thứ cấp, giao dịch repo tăng mạnh trong tháng 11. KBNN cho biết lượng trái phiếu phát hành trong năm 2025 dự kiến là 482 nghìn tỷ cao hơn 20% so với kế hoạch 2024 do đó Lãi suất TP chắc chắn tăng trong năm 2025 Ở bên ngoài FED vẫn đang duy trì hạ lãi suất. Tuy nhiên kỳ vọng hạ lãi suất không cao như vào dịp tháng 10. Hiện tại FED vẫn đang có nhiều trở ngại trong lạm phát. Thị trường đang định giá lại quá trình hạ lãi suất này ở mức Fixing 1Y 4.1% và 2Y 4%. Điều này gián tiếp gây áp lực lên việc hạ lãi suất của SBV. Thống đốc NHNN trong các cuộc họp gần đây cũng nhấn mạnh mục tiêu hạ lãi suất phải cân bằng với mục tiêu về tỷ giá. Với các điều kiện cần chưa cho phép nhất là các vấn đề về thanh khoản hệ thống, việc phải gia tăng tín dụng ở kỳ hạn dài và tiếp tục phải cân đối lượng trái phiếu doanh nghiệp chuyển vào hệ thống dẫn tới việc toàn bộ điều kiện vĩ mô 2025 phải phụ thuộc vào flow từ bên ngoài. Với áp lực lạm phát từ US chưa dứt hẳn, các quốc gia EU, China, Japan sẵn sàng nới lỏng nhanh càng khiến áp lực tỷ giá trở nên khó lường, chưa kể các chính sách của Trump sẽ khiến USD mạnh lên lúc đầu chắc chắn sẽ gây áp lực nhất định tới tỷ giá. Chúng tôi không quá kỳ vọng vào điều kiện có flow. Nhìn chung với flow chưa tốt cùng với các áp lực thanh khoản bên trong và ngoài chưa nhiều dấu hiệu cải thiện, tôi cho rằng Q1/2025 vẫn trong tình trạng giằng co tại nhiều thị trường. Các mức lãi suất chưa thể hạ, tỷ giá vẫn ngấp nghé mức can thiệp của SBV, thị trường vốn chưa nhiều dấu hiệu cải thiện, thị trường chứng khoán vẫn trong trạng thái dằng co tới hết Q1/2025 khi mà các chính sách từ bên ngoài sẽ được định hình rõ tại thời điểm TT Trump lên nắm quyền.
CUỘC ĐUA TĂNG TRƯỞNG TÍN DỤNG Với kế hoạch tăng trưởng tín dụng 15% được giao từ đầu năm, dư địa còn lại của hệ thống ngân hàng khoảng 500.000 tỷ đồng trong 4 tuần cuối năm, đặc biệt là trong bối cảnh nợ xấu gia tăng (6.9% toàn ngành theo VAMC). Tính đến 27/11, tín dụng toàn hệ thống tăng trưởng 11,5% (ytd) với tổng dư nợ tín dụng đến cuối Q3 đạt 14,8 triệu tỷ đồng, đồng thời NHNN cũng đã ra thông báo nới hạn mức tín dụng cho các ngân hàng đạt 80% chỉ tiêu tính từ đầu năm. Đặc biệt nhóm SOCBs, TCB, HDB hay LPB,... đều đã vượt hạn mức năm và nhiều khả năng sẽ được nới room tín dụng. Hình 1: Tăng trưởng tín dụng (%YTD) Hình 3: Tăng trưởng tín dụng theo nhóm ngành (%YTD) Nguồn: NHNN, GSO, SHS Research, FiinproX, VietCap Research, Bloomberg, tác giả tổng hợp Về khả năng huy động vốn: Cho đến 27/11 huy động vốn ước đạt 7.7% (YTD), tạo một khoảng trống lớn so với tín dụng. Để bù đắp, các NH đã tăng cường phát hành GTCG để bù đắp việc thiếu hụt về lượng với quy mô khá lớn điển hình như TCB tăng lên 41 nghìn tỷ từ việc phát hành GTCG, cấu phần M3 sau khi + GTCG tăng lên 270% kể từ cuối 2022 đến nay. Phát hành GTCG không chỉ cho câu chuyện về nguồn tiền mà còn về mặt tỷ lệ, khi giúp cân đối lại LDR từ huy động TT1, tăng lên trong nguồn vốn dài hạn của tỷ lệ SFL. Từ đó, có thể thấy cấu trúc nguồn đang đẩy về dài hạn, một thách thức mới cho 2025. Kết luận: Các ngân hàng đang phải chạy đua trong tín dụng lẫn huy động với nhiều áp lực và khó khăn trong 4 tuần còn lại của năm nay, dĩ nhiên vẫn kì vọng đạt chỉ tiêu tăng trưởng tín dụng 15% được giao từ đầu năm. Bước sang 2025 sẽ là câu chuyện mới, thách thức mới từ việc xem xét gia hạn TT02, nợ xấu, đáo hạn TPDN BĐS (~130 nghìn tỷ), áp lực trong việc chi phí vốn cao... từ đó hạn chế trong việc mở rộng bảng cân đối. Tuy nhiên, cũng cần chú ý rằng 4 tuần cuối năm sẽ xử lí tăng trưởng tín dụng giống giai đoạn cuối 2023, kết hợp với tính chu kì tăng trưởng tiền mặt kéo dài hơn giai đoạn Tết Nguyên Đán góp phần gây áp lực lên lãi suất và thanh khoản trong quý I 2025. Hình 2: Tăng trưởng tín dụng tích lũy 9M (%YTD) Phân theo ngành nghề, tốc độ tăng trưởng lĩnh vực thương mại, công nghiệp, BĐS trong 9T2024 tương đối đồng đều so với tăng trưởng chung toàn ngành. Dư nợ ngành xây dựng vẫn thấp hơn đáng kể so với chỉ số chung. Hình 4: Tín dụng (%YTD), Huy động (%YTD) và Gap TD-HĐ Additional Note: Thông tư 02 có gia hạn hay không thì hệ thống vẫn phải đối mặt với việc chi phí huy động gia tăng trong 2025. Chủ yếu là do nhu cầu tín dụng tiếp tục là dài hạn do việc tiếp tục phải gánh lượng TPDN tiếp tục xử lý trong năm 2025.

LÃI SUẤT LIÊN NGÂN HÀNG NEO Ở MỨC CAO Cho đến nay vẫn duy trì hút ròng Bills khoảng 25 nghìn tỷ với mức nền 4% (gần đây gọi thầu thêm Bills 7ds), có thể giảm áp lực khi Fed tăng tốc độ giảm lãi suất và bình thường hóa bảng cân đối. Tuy nhiên, thị trường đang định giá lại quá trình hạ lãi suất ở mức fixing 1m SOFR cho kì hạn 1y là 4.1% và 2y là 4% (lần lượt +2.5 bps và +4 bps sau báo cáo CPI T11), cho thấy khả năng mạnh lên của DXY và gây áp lực lên nền lãi suất và thanh khoản trên thị trường 2 khi các yếu tố về flow chưa rõ ràng, tỷ giá quanh mức bán can thiệp. Lãi suất LNH biến động mạnh trong đầu tháng 11/2024 (3.6% ON lên 5.5% ngày 4/11 - cao nhất trong 19 tháng). Nguyên nhân bao gồm: 1) Phát sinh nhu cầu thanh toán USD từ KBNN; 2) Các dòng tiền kết chuyển lợi nhuận. Cả 2 tác nhân đều gây áp lực lên tỷ giá, buộc NHNN phải ra thông báo can thiệp bằng ngoại tệ ở mức trần (hiện tại 18/12 đã phải bán lần thứ 2 trong năm với mức can thiệp hơn 2 tỷ USD), hành lang lãi suất [OMO RRP, Bills] với mức trần bằng sàn, và hút ròng thanh khoản cho hệ thống tính đến hiện tại. Hình 13: SOFR Fixing theo kì vọng với nền lãi suất cao sau cuộc họp 19/12 Hình 9: Lãi suất LNH theo kỳ hạn (%) Hình 12: FX Swap Curve Nguồn: NHNN, Bloomberg, MBS Research, PensFord, VBMA, tác giả tổng hợp Hình 10: Hoạt động thị trưởng mở (nghìn tỷ VND) Hình 11: Giá trị lưu hành tín phiếu và OMO Hệ quả là trạng thái ròng (NOP) hụt 1,7 tỷ USD, mức chênh lệch lãi suất swap UV đã có những thời điểm dương lại toàn bộ kì hạn và sau đó vẫn duy trì trạng thái chênh lệch âm (ở các kì từ 1M). Không thể không kể đến vai trò của TGKB đặt tại NHTM đã góp phần lớn trong việc cân đối thanh khoản cho hệ thống LNH, đã có lúc Citad về vùng dự trữ tối thiểu và lãi suất LNH tăng đột biến cho các kì hạn từ 2M do đáo hạn TGKB, và sau khi gửi lại vào hệ thống, lãi suất Interbank sau đó đã ổn định với đóng cửa phiên cuối tháng 11 giảm về 3.27%, và ghi nhận mức lãi suất ON 2.8% trong phiên 18/12 trong khi các kì hạn còn lại giữ mức nền cao quanh OMO. Kết luận: Lãi suất liên ngân hàng trong 11 tháng đầu năm biến động khá mạnh từ các áp lực nêu trên, có nhũng khoảng thời điểm duy trì được lãi suất thấp, nhưng cũng có những thời điểm lãi suất tăng cao cho tất cả các kì hạn (đến 1Y) khiến chênh lệch lãi suất VND-USD lần đầu lên mức dương sau hơn 1 năm. Bước sang quý I 2025, lãi suất và thanh khoản liên ngân hàng tiếp tục gặp khó khăn và buộc phải duy trì nền lãi suất cao để ổn định tỷ giá (điều kiện cần để gap VND-USD dương). Về phía điều tiết nên mở rộng hành lang với OMO lớn hơn Bills, tạo hỗ trợ cứng cho VND và tính linh hoạt trong điều hành chính sách tiền tệ để điều chỉnh kịp thời trước những biến động thay vì hành lang với mức trần bằng sàn như hiện tại. Cuối cùng, thách thức chính là giảm tiền gửi kho bạc về 20% trong tính toán tỷ lệ LDR, có thể sẽ gặp vấn đề thanh khoản nhẹ đối với các dòng tiền có tính mùa vụ (seasonal - điển hình như dịp cận Tết) khi mà hệ thống năm nay phụ thuộc phần lớn vào TGKB, một cấu phần quan trọng của nền kinh tế. Về dài hạn, định hướng của NHNN vẫn thiên về mặt nới lỏng (accomodative) duy trì lãi suất thấp để hỗ trợ, nhưng vẫn sẵn sàng can thiệp bất kể lúc nào tồn tại áp lực tỷ giá. Additional Note: Mặc dù SBV chắc chắn vẫn duy trì 1 framework rộng là thiên về nới lỏng. Mỗi khi không có áp lực tỷ giá để tháo tất cả T-bill nhưng điều này vô tình lại khiến tình trạng tỷ giá USDVND trở nên luôn trong một trạng thái sẵn sàng lên trần nếu có outflow. Nên nhìn chung nếu dù có không muốn thì SBV vẫn phải duy trì lãi suất cao thôi, ít nhất là tới hết Q1/2025